王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的(de)人(rén)都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会(huì)被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时(shí)候，他们不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而买抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时(shí)间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好和人(rén)工智能(néng)走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国(guó)加息(xī)接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外(wài)资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要求，不(bù)再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其(qí)他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银(yín)行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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