文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机(jī)前的不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己(jǐ)的问题(tí)，而(ér)是储户的(de)问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓(cāng)了(le)中概股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国商(shāng)业(yè)地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的(de)西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业(yè)疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会(huì)带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大(dà)多(duō)数科创企业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及(jí)美国的(de)信息高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收(shōu)入，并在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美(měi)元，大公(gōng)司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的(de)股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业(yè)若不能(néng)产生利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)富人群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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