文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题(tí)既(jì)不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一(yī)二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)另(lìng)一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于(yú)科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美(měi)国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客(kè)户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入(rù)创造了(le)高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大(dà)型科技(jì)企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润(rùn)和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融(róng)合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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