文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续(xù)政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠此走款可能对(duì)银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者(z抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠hě)关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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