摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资(zī)再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资(zī)的(de)同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或(huò)在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗g alt="贷款转弱，债市“钝(dùn)化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080348014.png">

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗