来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前(qián)的(de)绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货(huò)币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似(shì)的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数)金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要(yào)差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出(chū)货(huò)币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多(duō)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益(yì)在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下(xià)降<中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数/p>

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如(rú)果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和(hé)经济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局居(jū)民收支调查数(shù)据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到(dào)房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国(guó)公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位(wèi)，也(yě)反映了货币(bì)流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币(bì)数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要(yào)降低负(fù)债(zhài)端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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