“现在的房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从(cóng)板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道(dào)中进(jìn)行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，不朽的意思需要满足以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面(miàn)都(dōu)非常(cháng)明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优势(shì)，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是(shì)行业内的(de)最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一(yī)半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线(xiàn)和(hé)二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yá不朽的意思ng)同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业(yè)的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负(fù)债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公(gōng)司(sī)的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不(bù)意味(wèi)着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的(de)基(jī)本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材(cái)料不朽的意思(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致(zhì)上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的(de)天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹(cáo)名(míng)长在(zài)管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的(de)情(qíng)有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不过这类(lèi)标的大(dà)多(duō)在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能在(zài)业(yè)内(nèi)做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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