王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　0亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思1

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的(de)银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票(piào)型公募基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思益(yì)，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的(de)基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能(néng)是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买入(rù)的(de)。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数(shù)据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原来(lái)从(cóng)事(shì)小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存(cún)一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之(zhī)用，不(bù)代表我们(men)对他(tā)们的证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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