文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真(zhēn)正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这(zhè)些储户(hù)也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从(cóng)投资项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害(hài)者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的(de)潜(qián)在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的(de)贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的(de)快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实际(jì)盈利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科(kē)技(jì)企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云(yún)业(yè)务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的(de)大(dà)市值(zhí)科(kē)技股上。未(wèi)上市的(de)小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不能产生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期(qī)的(de)回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策(cè)超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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