主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电(diàn)子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年(nián)开(kāi)始前(qián)期社保费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视(shì)角来(lái)看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复，其(qí)二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政策已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年(nián)地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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