来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(ró西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学ng)危机(jī)后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货(huò)币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三(sān)年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社(shè)融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存(cún)量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学)的(de)意愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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