核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其(qí)实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报告将就(jiù)此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级(jí)行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技(jì)术(shù)的(de)双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比香港区号是多少高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年(nián)二(èr)十(shí)大(dà)报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来(lái)自(zì)低估值的(de)国(guó)央企的(de)估值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政(香港区号是多少zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi香港区号是多少)分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪(wěi)存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技(jì)术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局(jú)有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特(tè)重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

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