来源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而(ér)已，它(tā)主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它(tā)们(men)对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统(tǒng)计(jì)存在范(fàn)围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察(chá)货(huò)币(bì)的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资(zī)金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(há凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别i)有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货(huò)币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最新数据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局居(jū)民(mín)收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危(wēi)机的(de)时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

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