王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是(shì)这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果能是(shì)估值(zhí)便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果，其他(tā)可(kě)替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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