“现在的房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一(yī)个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现(xiàn)相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的(de)是(shì)，能(néng)够(gòu)同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了(le)快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地(dì)策(cè)略的同(tóng)时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但酒红色是哪几个颜色调出来的在各维度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企确(què)实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样受(shòu)到(dào)机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司(sī)的(de)几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表(biǎo)现、销售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三年持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集(jí)团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存(cún)量赛(sài)道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发只是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相(xiā酒红色是哪几个颜色调出来的ng)关，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模(mó)越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明(míng)了(le)这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道(dào)的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别是(shì)富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的(de)家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居(jū)十(shí)大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业(yè)公司(sī)很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提(tí)价(jià)难度是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能(néng)在(zài)业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调(diào)。

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