《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续(xù)对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时(shí)我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分嗤笑的意思(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的(de)变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几(jǐ)年(nián)做了很(hěn)多的应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分析中的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独(dú)把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)嗤笑的意思斜率走陡之后，经(jīng)济的复(嗤笑的意思fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的(de)意(yì)愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了(le)明显的(de)回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待(dài)权(quán)益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明(míng)确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观策(cè)略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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