摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债(zhài)对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次(cì)是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连(lián)续13个月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市(shì)的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的(de)流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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