文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似(shì)几家美(měi)国(guó)中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发(fā)现他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非(fēi)金融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业(yè)和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式(shì)，互(hù)联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服(fú)务提供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果拨号上(shàng)网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在利(lì)润和现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到(dào)大多数(shù)美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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