文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国(guó)银行(xíng)业来(lái)说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的(de)问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模(mó)、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生(shēng)活(huó)方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司(sī)，大(dà)量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达(dá)到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年sdt>

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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