核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内(nèi)部行业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今年年初(chū)以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗征也并不(bù)明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数(shù)据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心(xīn)产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分结(jié)果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们(men)认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持(chí)的部(bù)分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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