《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明(míng)确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现(xià三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式n)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的出(chū)口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料(li三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式ào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月(yuè)处在(zài)低(dī)位，我们(men)认为(wèi)这反映的(de三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前权益市(shì)场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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