平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率、银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频(pín)开工率和重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低(dī)基数(shù)效应，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次的(de)新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社融(róng)构成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿<我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊strong>元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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