主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速(sù)6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续(xù)构一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十(gòu)成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十链上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外(wài)部地缘政(zhèng)治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增速构成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利(lì)润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更(gèng)大力(lì)度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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