平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融(róng)资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支(zhī)持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可(kě)能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的(de)规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热(rè)，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的(de)高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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