“现在(zài)的房地(dì)产很难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的(de)房(fáng)企并(bìng)不多。即便(biàn)是(shì)在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云(yún)南城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了)想象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的水平(pín明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了g)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了bǐ)的(de)是，华润(rùn)置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控(kòng)制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)更低(dī)，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)的十大(dà)流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据(jù)一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突(tū)出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者(zhě)在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司(sī)一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)股票还(hái)有金(jīn)地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的(de)家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何(hé)选择(zé)成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大(dà)的。但(dàn)是(shì)该公司能(néng)在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调。

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