平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短素对(duì)M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还(há闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短i)规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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