来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易(yì)其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存款，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货(huò)币(bì)创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货(huò)币的创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门(mén)的(de)融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个(gè)居(jū)民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=红楼梦多少字PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国(guó)的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币(bì)在经济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)红楼梦多少字流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结构也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币(bì)流(liú)通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实(shí)体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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