来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连续(xù)三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题(tí)中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面(miàn)。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的(de)数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期(qī)改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最高的(de)时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参(cā天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝n)考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的(de)企(qǐ)业债券(quàn)净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需(xū)求；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提(tí)振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降低(dī)企业(yè)融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前(qián天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝)看，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负(fù)债(zhài)端成本(běn)进行降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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