摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融(róng)资需(xū)求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据(jù)边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束(shù)了连续(xù)13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思企(qǐ)业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场(chǎng)对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规(guī)模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下(xià)行可(kě)能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力(lì)度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

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