王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(s对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么hàng)涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难(nán)验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的(de)估(gū)值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是(shì)买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数(shù)不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报(bào)告。

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