分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期(qī)。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强），全(quán)月看(kàn)，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高(gāo)，也(yě)进一步导致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复(fù)的(de)情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来(lái)自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模(mó)也(yě)是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)融(róng)资稳定，保持了(le)今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gò抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市u)性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年(nián)末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要(yào)是(shì)由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们(men)认为就(jiù)是(shì)受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经(jīng)济(jì)工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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