《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提(tí)供明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看，纵向(鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的(de)依据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了(le)低风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球(qiú)库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出(chū)发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布(bù)局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？