核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格(gé)的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年(nián)10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科创(chuàn敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思g)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善(shàn)的(de)催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面(miàn)的(de)趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同(tóng)比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于牛市(shì)初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风(fēng)格的(de)关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字(zì)安全和(hé)数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuā敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思i)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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