《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业(yè)出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业(yè)处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又(yòu)再次(cì)超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流(liú)并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。<一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音/p>

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音生产资料(liào)价(jià)格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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