王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，20女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么22年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了(le)。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力(lì)保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价(jià)值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的(de)成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资(zī)金默默(mò)买入，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益(yì)，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公募(mù)基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看，我们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能(néng)走出了(le)一(yī)个(gè)完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是(shì)有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资(女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么zī)金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息(xī)率(lǜ)股票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三(sān)年期(qī)间(jiān)的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去(qù)几年(nián)大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

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