分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流直(zhí)接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷(dài)的(de)大规(guī)模(mó)投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政(zhèng)策(cè)定调是(shì)“稳健的(de)货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济(jì)工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构(gòu)成差(chà)异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来(lái)的三个季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货(huò)币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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