《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都(dōu)不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了(le)全(quán)球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱(luà张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗n)信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观(guān)情绪(xù)尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一(yī)个重点(diǎn)是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大(dà)发展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形(xíng)势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会(huì)非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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