《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异(yì)的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，五的大写是什么对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会(huì)者(zhě)收获(huò)的可(kě)能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就(jiù)收或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调(diào)整的时候(hòu)整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层(céng)对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作(zuò)重点是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需五的大写是什么求，但同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间的政策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性(xìng)和系统性，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来(lái)。不(bù)能够孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了(le)一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资的(de)上限是产业(yè)现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系(xì)统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步(bù)伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能进(jìn)行战略(lüè)布局的(de)。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研五的大写是什么究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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