平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资、非金融(róng)企业境内汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点(nèi)股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次的新增汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且提(tí)前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批(pī)次(cì)地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去(qù)年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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