分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出(chū)现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得(没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处dé)居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余(yú)额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续(xù)将继续(xù)强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融(róng)增速可维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

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