主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其(qí)一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导致(zh一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗ì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在(zài)约束(一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速构成(chéng)较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力(lì)度的降费政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗