核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依赖(lài)于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预(yù)期(qī)，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷(dài)均低(dī)于(yú)预期(qī)下沿(yán)，新增融资在(zài)前(qián)置发力(lì)后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季(jì)度的(de)前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的(de)边际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持(chí)续性的(de)关键在于(yú)需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持(chí)续(xù姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么)发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么)业(yè)部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向(xiàng)居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉(sù)求(qiú)，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末提前下达了(le)次年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而(ér)，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门(mén)的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需求，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目(mù)追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合(hé)理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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