摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢trong>去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显示财(cái)政收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预(yù)期。不过(guò)新增居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单(dān)-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。