摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及(jí)22100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年(nián)同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的(de)总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的(de)一些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的(de)反弹，三(sān)者均反(fǎn)映(yìng)出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性(xìng)可能(néng)出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

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