《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定修(xiū)复(fù)和表现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均(jūn)衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但是经济的(de)运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)湖南电大几本，湖南长沙电大是几本解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生(shēng)人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智(zhì)能为代表的(de)数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问(wèn)题(tí)的(de)程(chéng)度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能(néng)化是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

湖南电大几本，湖南长沙电大是几本e="BORDER-TOP: #000000 1px solid; BORDER-RIGHT: #000000 1px solid; BORDER-BOTTOM: #000000 1px solid; BORDER-LEFT: #000000 1px solid" border="1" alt="产业(yè)视(shì)角下(xià)的投资路线(xiàn)图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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