平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较(jiào)去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个月，财政(zhèng)继续(xù)前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一(yī)方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的(de)支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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