平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对(duì)实体经济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应，以及(jí)今年(nián)一季度(dù)“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度(dù)可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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