王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了(le)足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次(cì)发(fā)生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见底，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息率高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的(de)成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国(guó)加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去(qù)半年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依(yī)然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务(wù)的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低(dī)于(yú)各(gè)项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要(yào)求也(yě)陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策(cè)也(yě)会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参考我们(men)的研(yán)究报告(gào)。

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