平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融(róng)增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货(huò)币(bì)政策对(duì)实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融(róng)增速(sù)也应足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支(zhī)持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大(dà)标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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