文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或(huò)是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸务增加而(ér)产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐa4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸)及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的融(róng)资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超过了发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅(fú)投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而(ér)从去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年(nián)以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回(huí)升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不(bù)小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价(jià)格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部门的融资(zī)进行了(le)很(hěn)大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季(jì)度银(yín)行(xíng)体系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平(píng)，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后(hòu)，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及(jí)预期。

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